宁德时代终于获得了IPO的批文，不过募集资金大幅缩水，只有50多亿。500多页的招股书已将行业及企业的基本情况介绍清楚，看完后却没有预想般激动，因为面临的情况是“机会与挑战并存” 。下面简单聊一下CATL的优劣之处：
吸引人的地方:
1、发展空间
公司的业务比较简单，主要包括动力电池、储能系统和锂电池材料三个方面，其中，动力电池系统业务在17年贡献了超过87%的营收，且过去三年的出货量分别为2.19GWh、6.8GWh、11.83GWh。前年的出货量全球第三，去年的出货量则跃居全球第一，在国内占领了约30%的市场。
过去的销量增幅惊人，未来呢？按照中信证券的预测，2020年全球动力电池需求量将超过200GWh，2025年将增长至580GWh。为了匹配行业的爆发性增长，CATL在2020年的规划产能为50GWh。GGII和中信证券预测，包含时代上汽的出货量，宁德时代动力电池在2020年的出货量为47.7GWh。巨大的空间明摆在这里。
2、马太效应
对电池厂商来说，扩充产能是易如反掌的事，关键问题在于如何创造出销量。GGII数据显示，截至2017年底，国内动力电池总产能达到135GWh，有效产能110GWh，而全年动力电池出货量仅为36.2GWh，平均产能利用率不足 40%，部分中小企业的产能利用率仅为10%。与此同时，CATL17年的产能利用率为75.54%，产销率超过90%。
CATL的产能利用率凭什么比别人高？凭的是公司与下游车企建立起的紧密合作关系。公司与国内传统车企、新兴车企、海外知名车企均建立了深度的合作关系。据统计，2017年第1-12批新能源汽车推广应用车型目录中，CATL配套的车型达622款，占全国公布目录车型总数3233款的19.2%，远超其他同行。
公司不仅是宝马集团在大中华区的唯一电池供应商，还是大众集团在中国境内唯一应用于MEB平台的动力电池企业（MEB平台主要生产纯电动车）。此外，还与上汽集团合资设立了两家企业，深入上汽集团供应链，在产品设计、研发路线等方面进行互补；与蔚来汽车战略合作；与东风汽车、长安汽车以参股的形式战略合作；参股芬兰的电动车生产商等。
对于CATL而言，由于参与了下游车企的产品研发，使得现有客户具有较高的粘度。在此基础上，随着产品和服务的口碑积累，公司在新客户的开发上会具有优势，大概率可以享受到马太效应的好处。
3、技术领跑
CATL三大业务领域的具体产品可分四类，包括电芯、模组、电池包和锂电池材料。仔细看看各项产品的工艺流程，其实并无什么高深的，特别突出的技术含量。尽管自动化设备的投入和技术升级能够降低人工费用和制造费用，但在生产成本的构成中，直接材料的占比就超过80%。该成本结构对电池厂商的工艺和能力提出了更高的竞争要求。
简单从产业链的逻辑上看，目前在新能源汽车产业链当中，过得相对滋润的还是那些拥有优质矿产资源和生产knowhow、扩产周期相对较长的上游龙头企业。不过，由于动力电池的市场潜力巨大，且竞争格局正在朝有利于电池龙头的方向发展，个人认为CATL还是有机会在电池制造的圈子里建立起更高的技术壁垒。
首先，雄厚的资金纷纷涌向CATL，使其拥有足够的资本对未来进行更深远的布局。2015年，A轮30亿元额度的融资开启，估值200亿元左右。2016年下半年，第二轮融资的规模为80亿，投后估值涨至800亿元。有传言称云锋基金创始人、阿里巴巴董事局主席马云亲自登门拜访，敲定了云锋基金的10亿元投资计划，上市前权益比例为1.18%。成功上市后，CATL将拥有更宽的融资渠道，有利于满足未来高速发展的资金需求。
其次，CATL的薪酬体系在业内具有明显的竞争力，且在研发方面的投入和支撑领跑整个行业，能够将更多的业内顶尖人才纳入怀中。一方面，17年底的数据显示，公司的研发技术人员有3425名，占员工总数的23.38%。而可比公司中，国轩高科、成飞集成、亿纬锂能的研发人员数量分别为1114人、775人和664人。CATL的研发人员在数量上具有压倒性的优势。
（CATL在宁德市东侨工业区的员工宿舍）
另一方面，公司近三年的管理费用当中，研发费用占比分别为45.29%、54.43%及55.97%，具体金额从15年的2.81亿元增长至17年的16.03亿元，增长近5倍。从研发投入的力度上看，CATL成为了行业的领头羊。
假设研发的成果等于研发人数乘以研究效率，即使CATL在高额投入下只能达到平均的效率水平，在研究人数的压倒性优势下，获得的研发成果也很容易处于业内领先的位置。根据招股书的数据，截至2017年12月31日，公司及其子公司共拥有已授权的境内专利907项，境外专利17项，正在申请的专利合计1,440项。涵盖了材料、电芯设计、电池组、电池包、储能系统等领域。
而根据企查查网站的专利数据统计，2017年宁德时代已发布专利共529项，其中实用新型专利306项，发明授权38项，发明公布177项，外观设计8项。高于国轩高科、力神电池、亿纬锂能的438项、117项及92项。 这些专利技术可以转化为两种优势，一种是成本领先的制造优势，另一种是下一代电池技术的先行优势。
第一种优势已经在现有产品的毛利率上体现出来。17年CATL动力电池系统的单位成本是0.91元/Wh，而18年4月，国轩高科在互动易上透露的最新成本为0.9-1.0元/Wh。
第二种优势需要等待突变的成果，着重的投入方向包括全固态锂电池、锂金属空气电池、氢燃料电池。
4、有望出现发展的正反馈
令人担忧的点：
1、对下游客户的议价能力不强
预收款项只有2亿，应收账款69亿。而且下游车企还经常以受新能源汽车补贴政策调整影响为由，拖欠货款。17年应收账款的69亿元中，有27亿超过了信用期未能及时收回，16年应收账款有72亿，其中有24.6亿超过了信用期未能及时收回。虽然近三年的应收账款都在逾期后的一两年内陆续收回大部分，并且在账龄方面由于竞争对手，但电池制造商在产业链中的议价能力可见一斑。
2、业绩压力渐显
虽然17年公司的动力电池销售均价下降了31.59%，但销售量却上升了74.22%，成功通过以量补价的方式，使动力电池系统的销售收入增长了19.19%。归母净利润从16年的30.2亿上升至17年的39.7亿，好像还不错。
不过，17年的净利润包括了向东方精工转让普莱德股权所获得的投资收益10.4亿，以及融资后进行理财的收益3.5亿。而且动力电池的销售收入虽然有增长，但相对于售价31.59%的降幅，成本只下降了19.71%，于是造成该业务的毛利率同比下降了9.59个百分点。实际上，扣非归母净利润只有24.7亿，而16年的数据为29.6亿，相当于同比下降了16.5%。
2018年补贴退坡加码，2020年补贴政策将彻底退出，未来动力电池的售价依然会持续下降，预计两年后单价将下降约35%。CATL的成本中，直接材料占了绝对的大头，且按照17年的数据，正极材料又占了主要原材料采购金额的55%，因此除了技术上的原因，上游金属的价格走势将显著影响公司的生产成本。从这个角度看，在配置了上游企业的同时，再配置些电池制造企业，可以适当平抑原材料价格波动带来的影响。
3、资产减值问题
锂电池技术无论怎么发展，都少不了对锂的需求，然而对电池制造企业来说却不然，经营状况会受到直接的影响。电池行业的更新换代十分迅速，从磷酸铁锂到NCM和NCA，未来再到固态电池，技术的迭代升级马不停蹄。电池制造商的销售通路一旦受阻，或是库存商品的销售不够及时，就很容易引起大额的减值，从而造成业绩的波动。
对于CATL，先看存货减值的问题。近三年，公司的存货跌价准备余额分别为5,802.42万元、17,663.86万元和22,788.54万元。16年存货跌价准备较15年大幅增长，主要原因是16年底国家对新能源汽车补贴政策进行调整，提高技术要求标准，能量密度较低、充放电性能较弱的产品需求大幅减少，需要对部分电芯、原材料等存货计提相应的跌价准备。从细项上看，17年库存商品的跌价准备从16年的4150.23万上升至8358.17万。
今年一季度，国内三元材料的产量为31670吨，同比增长64.26%。其中常规NCM型号占比78%，NCM622型号占比14%，NCM811/NCA占比8%。其中NCM811产量大幅激增。在补贴政策调整倒逼之下，上游NCM811材料产能释放，因此，今年被认为是高镍811大规模应用的元年。那么，明年CATL的存货减值会不会再创新高？
4、固定资产折旧问题
该问题的原理同上。截止17年年底，公司生产设备的成新率为79.62%。CATL为了匹配行业快速发展的需求，正在努力扩大生产规模。
近年来，公司的固定资产规模不断增长。而且按照招股书中的募投方案，公司上市后的固定资产规模将增加近100亿元，其中最主要的贡献来自机器设备的增长，新增76.7亿。
固定资产的规模快速增加，随之而来的便是折旧费用的大幅上升。未来若继续增加大量的机器设备，一旦电池技术的升级进程加快，有可能会造成固定资产的价值大幅下降，或导致额外的升级费用。
综合CATL的优劣之处，这是最好的时代，也是一般的时代。
刺猬偷腥
2018年5月21日
